这些风控误区的坑,你跳过几个?

　　——澳诺基金合伙人杜雨专访之二：定性风控与定量风控

　　【题记】投资需要安静，偶尔露峥嵘就够了。危言耸听的、特别亢奋型的，大部分时候只是刷存在感;投资人和三方机构也需要安静，才能甄别噪音。

　　上次话题中，谈到经济不确定的周期，需要特别关注大风控的机制性问题给未来埋雷，很多三方销售机构和投资人都纷纷表示，曾经因为只迷信金融机构的性质跳过这种坑。本期我们继续与澳诺基金合伙人杜雨聊聊风控话题。

　　记者问： 上次沟通中我们聊到包括机制问题在内的大风控。也了解到投资应该更关注风控的实质,而不应该只是流于表面。这期能否继续和我们谈谈您看到的其他风控误区，另外澳诺基金在这些方面是怎么考量的?

　　杜雨：好的，很愿意和大家分享个人的的一些想法和澳诺的投资风控理念，我抛砖引玉，希望和更多的优秀同业和合作伙伴一起探讨共同提升，更好合作。

　　从基础的认知和方法论来看，有效的风控是定性与定量分别起作用同时相互关联的体系。不管风控政策制定者还是风控执行，其实每个人心目中都有这个假设体系。作为成熟的金融从业者，都需要常关注和校正自己的假设，让自己的假设更接近客观事实，尤其要避开一些因为人云亦云的常见误区而挖出的坑，错过了真正有价值的机会。

　　先举个相对宏观层面的例子吧，行业选择是基金切入主营业务、规避大概率风险的一个重要决策要素。先给大家看张图。

　　2015年不良资产和违约行业分布图

　　这是东方资管对2015年不良资产和违约率的行业分布的一个统计，我们可以看到，排在前面的批发零售，农林牧渔、制造业、住宿餐饮、居民服务、it类、建筑、科研和地质、文化体育娱乐、个人贷款，这些都是不良和违约相对较高的行业。右边栏从12到20是违约相对少安全性相对高的行业分布，虽然跨了不少行业，归纳起来就三类：政府项目、地产项目和金融行业。澳诺基金的业务很专注，目前就是政府项目和地产项目。

　　在这里，准入是定性，依据是定量。

　　记者问：政府项目和金融行业的安全性高容易理解，政府不是现在不支持房地产开发吗?没想到房地产行业也在高安全区域。为什么?

　　杜雨：政府不支持的是前十年那样狂涨的房价，这不代表房地产本身的安全性和价值突然失踪。另一方面，随着房产的户均拥有量达到一定程度后从高速成长期开始进入平稳成长期，房产投机机会减少，不代表价值突然消失，更不代表地产本身突然摇身一变成了风险。事实上兼具消费、投资、避险、价值公允透明的商品并不多，与房产类似的就是黄金。

　　从世界范围整体规律来看，以最具代表性的的美国房地产为例，根据美国最权威的凯西·席勒房价指数，从1890年到2013年的123年中，有95年是上涨的(占77%)，28年是下跌的(占23%)，下跌年份主要是两次大的经济危机和两次世界大战。

　　再给大家分享三组数据：70~80%，2~5%，0.5%。

　　第一组数据是从去年至今，包括二级市场、定增、新三板等等股权类理财产品或基金的亏损概率，第二组数据是银行贷款、发债为主的固收产品的还账或违约率，第三组数据是房地产贷款的逾期率，注意是逾期率，因为地产是有抵押物处置的，处置后可以兑付，所以还不算真正意义的坏账。

　　以0.5%为基数，这三组倍率分别是150倍、8倍、1倍。这就是三类理产产品的安全倍率。

　　记者问：原来如此。那现在为什么投资人都热衷买股权类基金呢?三方机构也都会告诉投资人房地产基金安全系数低?为什么会有这么奇怪的理财?

　　杜雨：因为国家要控制房地产失控发展，首先当然是让自己占大股权的银信券类型的金融机构收紧对地产开发等债权类贷款，金融机构就只能在股权产品上找效益，然后金融机构告诉三方机构国家支持股权类产品，然后三方机构会告诉他们的投资客户说政府不支持房地产，然后投资人演绎成地产基金不安全，然后投资人大量购买高风险的股权类产品。。。(笑)这其实是去年股灾“为国接盘”的延续版，是一系列演绎的结果。

　　作为公民，为国接盘是必要的，我也为国接盘了不少，但对风险是有心理准备，比例上也有合理配置。对于三方机构和投资人而言，是用全部身家为国接盘，还是以合理的配置为国接盘，形成你好机构好国家好的健康局面，是每个人要客观考虑的。毕竟国家终究不希望看到老百姓明天变成一群只会上街游行哭诉或发泄怨气的怨妇，更希望看到健康正常的民间投资人群体。

　　在不客观的投资理财逻辑里，国家不支持高房价和盲目扩张，这个动机被转移成地产基金不安全.之间丢失了行业周期、市场需求、公允价值、风控的保障措施、具体项目的择机择时择地等等一系列的诸多逻辑，这是即丢失逻辑又丢失定量分析直接跳进定性误区的典型误导。

　　类似的坑还有“银行信托资管产品我敢买(卖)，基金不买”,”国企和上市公司我买，民企和非上市公司项目不安全“等等，几乎忘了投资和风控的本源并非来自金融机构，而是来源于项目本身，也似乎忘了2016年20只违约债券中有18只是国企债。这是我觉得做投资必须要调整的很大一个误区：只看帽子定性，不看项目本身进行综合评估。如果不调整为正常的投资评估观念，会跳到很大的坑里，怨天尤人还不自知。

　　其实，在国家调整地产准入的转型对整个经济调整是有利的，在大资金被动离开地产开发的时候，反而给私募基金和他们的投资人留下了更多的机会和安全收益空间。正是私募地产基金健康发展的大好机会。

　　记者问：的确，在国家的调控政策下，反而给私募基金和他们的投资人留下了更多的机会和安全收益空间。但现在也要不少分析认为中国房产泡沫和基金转型与日本和香港的经济和房产泡沫很相似，认为中国房产很危险，难道不是吗?

　　杜雨：我的看法这是不结合定性只定量的认知方式，是风险和投资的另一类误区。日本只是个岛国，在发展资源、消化负面因素的容量上和中国没有可比性，同时，日本无论在在经济金融军事上各方面都必须受制于美国，和中国在可动用手段的独立性、话语权的输出范围上也没有可比性。在没有定性界定的前提下，对没有可比性的主体进行一堆数据对标，貌似忧国忧民，但没有骨架、只能看到满地鸡毛，香港的情况也是一样。

　　得出这种结论的人，个人感觉或者是用危言耸听来刷存在感，或者只是新手。

　　中国确实积累了不少经济问题，需要转型需要解决，但这不代表中国只有缺点没有优势，大大的优势摆在那里，全世界都看得到，这是客观的，我觉得视而不见就是自己吓自己。另外，在不确定周期中也不是比谁好，这个阶段是没有最坏，只有更坏。欧洲日本俄罗斯都比中国麻烦更多。美国的决策机制也好、执行体系也好，整体的发展结果也好，的确科学而且高效，值得学习。但这等同于其他国家没有优势吗?这代表美国的政治体制真的在任何时候都最具竞争力吗，未必。现在美国的力不从心迹象也越来越明显。

　　投资需要安静，偶尔露峥嵘就够了。特别亢奋型的、危言耸听的，大部分时候只是刷存在感的伪专家，投资人和三方机构也需要安静，才能甄别噪音。

　　记者问：那么可以理解为现在在中国还应该继续买房来投资?

　　杜雨：是否通过买房来投资需要每个人根据自己情况做的具体选择。没有必要所有人统一的。如果买房是必须的自住，当然还是买房。如果已经有了住房，或者不认为自住必须买房，但又想享受房地产安全的增值和投资收益，就未必一定是买房实现买房。毕竟房产持有税还在蓄势待出，对持有过多房产的人而言不得不说是一种未来概率比较大的风险。所以盲目买房也有一定削弱预期收益的风险。

　　不知道三方销售机构或者投资人有多大比例算过这么一笔账，在中国楼市进入稳定期后持有房产的名义收益和实际收益。我们可以用住宅做个例子测算下。首先我们先排除北上广深这几个城市和基于限购原因引起的半年涨30%这种上涨极端案例，另外排除四线城市或房多钱少人少这种可能会长时间阴跌的极端下跌案例，我们看看在正常城市区间里买房投资可以取得的真实收益由多少。我们假设房地产每年增长10%，这应该是不算低的了，这意味着10年就可以翻一倍，以基金产品投资2年为测算时间，投资住宅2年的名义收益是20%。实际收益率呢?首先要减掉买卖发生的税费，至少你买或卖有一头的税费要支付，大概是5.5%，中介费买卖一次各1%，那么两头的中介费是2%。另外房子如果不装修，租金收入是抵不上银行贷款利息的，如果装修，那么装修成本折旧，包括物业管理费、另外正常投资房产，包括看房买房卖房的成本加起来算1%。这样算下来两年的实际收益还剩多少?是11.5%，年化只有5.75%。

　　假如投资房地产基金是10%的收益，那就是净收益，二者差异是4.25%,在只计财务不计投入的人力精力时间的情况下，假设个人专业度和基金管理人专业度一致，实际收益差异接近一倍。

　　当然地产本身也有分高风险和低风险之分，做为基金管理人，澳诺基金属于低风险偏好的基金管理人。像商业地产，三四线城市的住宅、增量人口和增量资金与开发量不匹配的城市、开发商财务风格激进等等项目，澳诺是回避的。

　　问：不少投资人可能真没有这么测算过名义收益和实际收益，实际上差役还真不少。刚才聊的是宏观层面。听说最近澳诺基金有两个无锡的住宅地产基金在操作，能不能以你们对无锡的具体分析做例子，从中观层面来讲讲定性与定量的风控怎么结合把握?

　　杜雨：无锡存量房的去化周期从34个月直接降到12个月,确实是脱胎换骨。其中内因、外因、直接动因兼具，在操作二样无外乎择地择时择价的切入。

　　内因首先是这个城市有钱，无锡的GDP是8500亿，在全国排名第14位，人均GDP全国第三，仅次于深圳苏州。内因第二因素是有人，2015年无锡净流入人口是187万，在全国排第十二位，几乎仅次于一线城市，比很多省会城市还要高，所以无锡并不是三线城市，就他的经济和人口包括城镇化程度而言其实是二线水平。这是择地。

　　这样一个既有增量人口又有钱又有政策的地方，房价目前仅为六千到一万，周边的苏州也好、南京也好，更不用说上海，均价是两万到五万。大家都知道价值理论，这个价位时间来介入安全性当然高，这就是择价。

　　外因大家都很清楚了，就是整个国家正在做去库存工作，包括房贷政策，公积金政策在内的一系列政策支持。更重要的是启动无锡楼市上快车道的直接动因， 2015年12月无锡住建委将以往“以房换房”安置政策全部调整为“货币安置”。这一政策直接增加持币购房的人数，新增安置房归零，这一政策是无锡楼市脱胎换骨的直接动因。这是无锡房产从去化到升值的起点时机，此时如果不去把握机会，就是浪费时机。这就是择时。

　　上次说过，澳诺股东有专门做战略研究的背景，除了本身有跟踪研究的经验之外，我们会定期购买第三方研究机构的专业报告，这些数据也好、结论也好，都是我们做投资和风控的基础的一部分。

　　记者问：择时择地择机说起来简单，但要捕捉到机会，也并不是没有准备就能撞上的。那么在具体房产项目的微观层面，能否用具体的案例聊下怎么在具体项目的操作中定性定量地客观评估收益和风险?

　　杜雨：从宏观到中观到微观，你也很专业啊(笑)。那我举几个具体指标吧。比如银监会在地产借款准入有个“四三二”指标，分别代表四证齐、3成自有资金、二级资质，分别对应的是项目合规、财务稳健、主体定性准入。以2级资质做例子，就二级资质本身而言，是个定性标准。

　　那二级资质的内涵是什么呢，是40万平米的开发经验，这就是它的定量内涵。我们和其他机构的一个小差异可能在，其他机构是定性准入的，不是2级资质就不给你贷款。澳诺会更看重二级资质背后的定量条件。我们要求开发团队有70万平米以上的开发经验，所以澳诺的准入是“437”。这个7指的就是大股东的实际开发经验。比如在实际开发中经常会出现这种情况， 甲项目是A、B、C股东开发的，乙项目是A、D、E股东合作开发的，丙项目是A和F、G合作开发的，A的开发经验其实有70万平米以上，而且成功经验非常丰富，但并没有用一个整体的集团公司去申领一个二级开发资质。如果因为定性局限住我们，就会丧失一些有价值的好机会。从这个指标看，澳诺的定性标准低但定量标准高。

　　再比如另一个指标本息销售覆盖率，银行和信托的标准对于住宅大致都是在150%左右，但是目前我们手上的两个项目销售覆盖率分别是273%和243%，这两个项目的安全性比银行高出了162%。结合其他基础风控指标，我们可以发掘出更多的安全项目给投资人。

　　这些都是些技术问题，实际上，风险和机会是同一件事的两面，风险分析不是目的，只是手段。最终的目的毕竟是投资，以低概率的风险尽量去得到可控性更强的高收益。

　　记者问：那么下一步你们还会在无锡做更多的项目吗?

　　杜雨：这个要且行且看。目前有不少对安全看重的资金叶开始发现无锡的机会，开始介入。接触过我们客户的信托公司都对错过这两个项目表示非常后悔。即使这样，虽然在去库存的政策下，银行不会对房地产开发企业放开，但不排除以后介入的信托会增多，这些资金会让市场的正常消化周期压缩到什么程度，我们还需要根据市场的数据来分析。至于其他的机会，无论对金融机构、三方销售机构还是投资人，目前都面临安全资产稀缺的问题，如果有类似的机会，我们当然也不会错过。

　　【小结】风险和机会是同一件事的两面，风险分析不是目的，只是手段。最终的目的毕竟是投资，以低概率的风险尽量去得到可控性更强的高收益。

　　如果还保留着政府支持的时候就觉得什么都好，什么都没有问题;在出现问题的时候就觉得什么都是问题，没有好的，这种极端思路，是投资最大的敌人，当懂得去除噪音保持安静的时候，才能客观地看到机会，布局更好的未来。

　　【完】

　　片段

　　问：也就是说澳诺是更倾向于以定量和定性相结合的标准来发掘机会和控制风险，可以这么理解吗?

　　答：没错。这是金融机构持续发展内生性的整个的风控机制。定性标准可以理解为中国的传统标准，中国的传统标准是看人，有了人以后大家可以一起打天下，有福同享有难同当。而从西方的整个发展来看，从古罗马时期就形成了关于逻辑和实证的定量分析的习惯，包括现在美国整个的基础都建立在定性和定量之上的，它的决策可以通过定性的方式去做，每个领导人都有不同的风险偏好，但是它的基础是非常完备的定量体系。这可以举一个例子，中国的房地产为什么到现在大家既爱又恨，有茫然的程度，这跟一个最简单的风险定性定量标准有关系。在2001年，中国加入WTO后，到2008年金融危机爆发，中国的贸易顺差从333多亿增长到接近3000亿，这几乎是一个十倍的增长。如此大的贸易顺差，中国政府为了维持收支平衡和人民币汇率稳定，就必须要发行大量的货币。这些货币需要非常大的资金池承接，否则CPI的增长就会让老百姓承受不住。政府当时的四万亿政策本身并没有错，现在即使回头来看，也稳定了金融危机的极端情况。出错的是当时增发的货币，因为地方政府的需要，60%以上都进入了房地产行业，这保护了CPI其它的权重品类没有大幅增长的同时，但让房价涨到了一个让老百姓和政府都非常头疼的局面。这与当时CPI的权重指标是有关系的，也就是我们说的一个定量标准，当时房价在CPI的权重是占比很低的，所以统计局在每一年报国务院做一些新的经济决策的时候，国务院是看不到房价上升的可怕态势，这个指标是2012年才修正的。中国的领导人有可能是全世界最聪明的一群人之一，假如说看到了这个指标，那么让人民币走出去，鼓励创业创新等等本届政府所做的很多事情应该会提前五六年。因为第一中国实际是有这种基础的，第二不会给国内房价造成如此大的压力，把通胀全部留在中国境内，第三当时走出去，美国还没有反应过来，遇到的地缘政治压力也不会有现在大。所以说只是以定性来作为风控和挖掘机会，既会丧失机会，也会丧失真正的风控。

　　问：那么您说的这种定性与定量相结合的观念，能否再举一些更具体的例子呢?

　　答：没问题，我们可以再看几组数据。股权类产品从去年到今年的亏损率为80%，也就是说无论是自己炒股还是参与到基金，哪怕是包括定增这种安全性相对较高的在内，可能都有70%~80%是亏损的。如果是纯粹的二级市场，亏损的可能性是非常大的，这里面包括量化、对冲等等。投资人对一、二级市场有兴趣当然很好，但必须选择最顶尖的基金管理人，这个可能是有一些门槛的。我们知道真正顶尖的二级市场的基金管理人也没有办法完全通过技术实现，王亚伟的基金现在的亏损率是36%。在这种市场里，如果需要安全，怎样才能保证是20%，甚至是5%里面的，是需要考虑的问题。银行和发债的主要的主体是国企和制造业，非常大量的借款、贷款和债券，他们的违约率是2%~5%，而且一旦违约就是几十亿以上。我们所知道云投也好，山西也好，包括最近成都爆出来的，这都是平台的违约，规模非常大，当然受损失的是以机构投资者为主，但问题是银行现在的保障也只有50万。而房地产整体的逾期率是0.5%，注意是逾期，它还没有违约或者是不良，因为它还有抵押物的，这些抵押物是可以处置的。做决策首先就是看我们要做哪一块，这时做房地产，做是住宅地产，做江浙沪的住宅地产，最后就会形成我们定性的结论，我们的定性是基于定量的结论分析出来的。当然这些数据只是一些基础数据，结合到上面提到的在具体风控上的“四三二”的二级资质和40万平米的开发经验，这个就是定量和定性的有机结合。不像一些三方机构和投资人，基本以定性为主，只要是信托产品就卖，只要是国企项目就敢做，因为最后总是有兜底，这些是非常不完善的。如果真的是愿意为国接盘，有为国接盘的勇气和能力，而且最后不会抱怨国家，可以去做这件事情。如果是因为只做定性，或者是只信任做定性的机构，而没有将定性和定量相结合的这种发掘机会和控制风险的意识，来选择金融机构和产品，那就不该抱怨，因为你买的是信托，所以他不该违约。

　　现在做股权项目的基金非常多，澳诺也不排除后期介入可控性强的的定增、Pro-IPO这类股权项目，但整体而言，澳诺基金更重视在现在这种不确定强的周期中，介入保障措施更强同时在行业安全区中的债权项目，通过在安全区的站位和专注，对合作的三方机构和投资人提供更具保障性的基金产品。

　　(人均收入-人均住房面积)

　　问：所以其实投资首先也是投资人和管理人的风险偏好要匹配是吗?

　　答：是的，非常正确。上次我们说道投资人有四类风险偏好，通俗的讲第一类是要钱不要命的，第二类是先要钱后要命的，第三类是又要钱又要命的，第四种是先要命，要不要钱问题不大的。对于管理人实际上也是这四种风险偏好，衍生品的管理人就属于第一类，要钱不要命的，股权类的基金属于第二类，我们属于第三类，大型的金融机构属于第四类，是命肯定有的，但钱就不一定了。投资人匹配对了，那么对产品的选择就对了八成了。